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　　我们认为当前投资者对于主动管理型固收+产品的需求存在明显K型趋势，即高净值与传统理财储蓄型投资者是主力，而次高净值客群DIY趋势更为明显。这一背景下，固收+大资管新生态形成，即私募固收+承接高净值和企业投资需求，理财、险资和养老金等“吸储”，并通过基金委外来提高收益能力。同时监管政策也在边际推动主动管理型公募固收+向实际收益增强产品转型。在投资者K型趋势与监管政策引导下，我们认为主动管理型固收+可能在零售端的“进攻属性”会逐步弱化，但在B端的战略价值会更明显——成为理财、养老金和保险资金配置中的底层收益增强模块。

　　展望2026年，我们认为固收+基金有两个维度的发展方向：第一是做实固收+产业链中择券的分工：对应策略（1）提升主动权益与主动固收相结合的分波产品，我们建议关注三类子策略，一是质优成长与票息资产结合的中高波产品；二是高弹性成长与长久期资产组合的高波产品；三是哑铃型配置+短债的中低波差异化产品；（2）通过中高频轮动策略与债券风控支持，布局更多划线产品。第二是补位C端目前稀缺的策略，我们建议在中低波宏观择时和中波高质量个股强化进行布局。我们在正文中就上述策略落地都进行了回测。

　　2025年受益于权益市场整体走强，转债估值同步抬升，固收+基金实现明显超额收益。以基金指数作为表征，2025年一级债基收涨2.7%，二级债基收涨5.6%，偏债混基收涨6.5%，转债基金收涨20.5%。近三年来看，固收+基金也实现相较纯债基的超额收益，2023年-2025年，短债债基和中长期纯债基年化收益分别为2.6%和3.1%，而一级债基与二级债基年化收益均超3.7%，转债基金同期年化收益6%，较偏股混基年化收益更高。

　　2025年固收+基金尤其二级债基申购热度较高，带动固收+整体在管规模抬升至2.735万亿元。但值得注意“明星产品”和“明星经理”的虹吸效应明显。前20大“吸金”单品2025年合计规模增长接近4220亿元，若按季度区间净值和份额来拆解资本利得和申购对于规模的贡献，前20大单品合计净申购规模接近4110亿元，贡献44%的固收+净申购。尤其是永赢稳健增强、景顺长城的景盛双息、景颐丰利、稳健增益和景颐双利、中欧丰利以及博时恒乐等产品，净申购规模均超200亿元。这一虹吸效应一方面使得固收+基金市场上管理人的竞争格局发生小幅变化，同时也使得头部管理人占比明显提高。

　　我们在《公募债基25Q3季报》曾指出25Q3固收+扩量的基础是委外资金，而非C端客户。从全年样本来看，我们也从统计上得到类似结论。我们对于1326只含权固收+计算若干特征值，然后以“是否净申购”作为因变量，各个特征值为自变量，通过XGBoost来进行机器学习。而后针对习得的模型，我们通过计算SHAP值来观测各特征值对于模型结果的边际贡献。SHAP值越大，意味着该特征值对于模型输出的扰动越大，即对于基金净申赎的影响越显著。

　　► 含权偏债混基的净申购受“机构主要持有”影响明显，长期投资能力的影响力也在2025年提升：偏债混基由于属于混合型基金，无法被认定为债券型资产，因此实践中机构占比不高。而部分类FOF型资配管理人若参与，则会考虑后续申赎的流程性事务以及总对总业务协作，较为稳定地持有，使这部分产品得以“标签化”。2025年数据来看，该特征的影响力也远超其他特征值。剩余特征值层面，长期的择股/择时能力以及单位收益比对于产品影响较大。我们认为这或反映部分新进资金(包括C端)在考虑是否参与偏债混基时，回看时长会更长，且更希望其相对一二级债基有差异性。

　　► 股票仓位则较大影响了转债基金2025年净申购与否。我们认为这一统计结果可能存在较大因果倒置的问题。我们在《25Q4债基季报》中提到，转债基金目前扩容的主要掣肘是转债本身及其策略容量在萎缩。对于有相当新进资金的产品而言，通过股票来拓宽策略容量或是当前主要的选择。而股票仓位之外，长期投资能力对于转债申赎影响较大，我们认为这或因为名义转债基金无新发，且主要管理人在场时间均较长，从资金投资来看，可参考特征值更为丰富，长期投资效果影响理应较大。

　　这类型私募固收+产品的优势在于可投资产范围宽，杠杆使用率丰富，策略多样性更强。近年来，我们关注到高净值客群对于宏观对冲、CTA、市场中性、多资产FOF等私募固收+产品的关注度在持续提高。以宏观对冲中的风险平价策略为例，基础风险平价只能在股债中依据资产平价进行，而在私募可投范围下，一是杠杆使用更为灵活，通过股债商期货进行风险平价的操作性更强；二是可投资产维度更多，通过收益互换(涉海外资产)、其他基金(CTA和对冲型策略较多)、低波债权等方式进一步降低资产间相关性，提高风险平价效率。

　　在银行理财的基础上，（1）“超额存款”可能持续带来新增量：2025年度受存款利率持续调降、权益市场赚钱效应较好以及长期限存款到期等综合影响，一部分定存转向理财或入市，我们认为这部分“超额存款”在2026年也有望成为低波固收+资管产品的主要来源；（2）年金及养老保险基金也将贡献较多增量：25Q3企业年金在管规模突破4.06万亿元，养老保险基金及职业年金管理规模或升至2.66万亿元与3.5万亿元，委外增长确定性高。但养老金其负债端存在保值增值需求，风险偏好也有约束；（3）保险集团资金在低利率环境下，固收+委外需求也持续抬高。

　　监管政策也在边际推动主动管理型公募固收+向实际收益增强产品转型，（1）“费率新规” [1]下，投资公募债基面临30日以内1%以上的赎回费率，高频交易需求有所压制，纯流动性替代产品或被约束；（2）业绩基准指引落地，我们认为基于相对业绩基准的基金薪酬管理办法后续也有望推进[2]，这或提高权益经理与纯债经理组建固收+协管产品的供给；（3）我们预计股债恒定ETF产品有望在2026年落地，且股票占比20%及以下产品参考“基金运作管理办法”可能会被认定为“债券型ETF”，其作为固收+产品业绩基准的落地产品，或强化公募固收+以业绩基准增厚为目标的定位重塑。

　　展望2026年，我们认为固收+基金有两个维度的发展方向：第一是做实固收+大资管产业链中择券的分工：对应策略（1）提升主动权益与主动固收相结合的分波产品，我们建议关注三类子策略，一是质优成长与票息资产结合的中高波产品；二是高弹性成长与长久期资产组合的高波产品；三是哑铃型配置+短债的中低波差异化产品；（2）通过中高频轮动策略与债券风控支持，布局更多划线产品。第二是补位C端目前稀缺的策略，我们建议在中低波宏观择时和中波高质量个股强化进行布局。

　　当前市场对于权益慢牛有预期，从需求出发提高中波产品供给是主要方面。但从加什么来看，此前易方达在2019-2021年周期中已卡位基础的固收+成长，并形成一定规模；2025年景顺长城/永赢/中欧等产品又在细分赛道上做了较多布局。因此从竞争角度来看，建议关注在质优打底的成长股策略中，加入细分的子策略进行优化，例如更关注标的的稳健性，讲好大国制造的投研逻辑，参考稳健成长策略编制逻辑(930937.CSI)。在权益方向锚定的基础上，配合短久期票息资产和一定杠杆来打开业绩差。下图中，我们利用该股票策略指数、中债1-3年中票财富指数(CBA02821.CS)，以及货基指数，构建基础股二债八与带杠杆(股20%债100%)的组合来做示意。

　　我们在《如何平视固收+相关性》中指出“企业成长周期越靠前，其股票与债券之间的相关性更倾向为负”。从发挥固收+不对称性的角度，我们也建议投资者关注高弹性成长与长久期资产组合构建的中高波策略。其中权益部分的高弹性可以通过标的本身的价量趋势，产业链增长逻辑，以及市场预期的周期逻辑等维度进行差异化，参考华证成长趋势100策略指数(995054.SSI)。然后搭配负相关可预期性高、流动性稍好的长债来进行布局。下图中，我们利用该股票策略指数、中债7-10年政金债财富指数，以及货基指数，构建基础股二债八与带杠杆(股20%债100%)的组合来做示意。

　　差异化是我们近期与机构沟通时大家关注的另一重点，但此处差异化需要狭义解释，是策略容量稍大、具备策略差异化的产品。从产品个数来看，市面上存在不少中小盘增强固收+。但这部分固收+中小盘产品在2025年申购均相对有限，策略容量可能是制约的主要因素。因此我们建议权益部分做一定优化，例如以自由现金流+小盘轮动策略构建哑铃型配置，在此基础上配合短债票息资产构建组合。下图中，我们利用自由现金流指数)、定增指数(8841630.WI)、中债1-3年中票财富指数(CBA02821.CS)，以及货基指数，构建基础股二债八与带杠杆(股20%债100%)的组合，其中股票策略间根据过去250个交易日波动率倒数进行权重分配。

　　我们在《划线基金：优美曲线的正反面》中谈及“划线）纯债部分的风险可控、票息增厚；（2）权益部分的生息能力较强。市面上通过短久期信用打底+现金流策略已形成一类主流划线产品。在此基础上，我们认为公募基金可能更需要在轮动层面进行布局。我们建议参考《关注风格轮动的纪律性》中提及的“横纵结合的风格轮动”和《利率信号+行业轮动》中提及的“将利率中枢及期限利差变动作为宏观信号，看债做股的风格轮动”制定轮动框架，且在近年轮动加速背景下提高交易频率。而纯债部分以票息确定性更高的短久期信用债为主，搭配一定杠杆来组建“划线：风格轮动固收+净值表现

　　我们在权益部分暂用自由现金流策略指数和成长趋势作为表征，债券部分以1-3年中票作为表征，股债内部配置参考波动率倒数分配原则，然后依据固定的股票占组合风险暴露以及目标波动率，进行月度调仓，杠杆部分以货基指数收益作为计算。关于风险预算，我们以社融所处历史水平(更好的是用社融预期)来作为核心变量。我们约束股票资产的风险占比下限5%，上限20%，社融所处历史占比对于股票风险预算的影响为线%的固收+组合而言，该策略在没有杠杆的情况下，2018年-2025年最大回撤2.07%，年化回报6.34%；若容许140%杠杆上限，则同期年化回报7.35%，最大回撤2.31%。