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　　有关FOF基金未来的产品创新，以绝对收益及高Sharpe为投资目标的多策略偏债型FOF基金经过2025年的市场检验初获成功，但考虑到大类资产配置投资的复杂性及当下全球宏观环境的高度不确定性，产品未来发展仍面临一定挑战；而对偏股型FOF基金而言，大类资产配置所能带来的分散风险、降低波动效果相对有限，更大价值在于通过配置不同区域市场或不同资产类别中特征属性相近的资产以丰富收益来源，提升产品相较对标A股主动/被动权益基金的盈利胜率及中长期业绩表现，可考虑通过研究挖掘生息资产、盈利资产、估值资产等不同差异化特征资产，设计打造提供不同Beta收益或Beta+Alpha的工具型产品。

　　多数年份，平衡型FOF（普通-平衡型FOF、养老目标风险-均衡型FOF）收益率上限值/中位数/下限值均跑输平衡型基金，特别是在牛市行情环境（2019年、2020年），收益弹性差距大；但2021年和2025年的结构性行情中，平衡型FOF业绩表现相对占优，收益率中位数及下限值均优于平衡型基金，5%分位基金也可实现正收益。除极端熊市行情环境（2022年、2023年），平衡型FOF实现正收益的盈利胜率更高。

　　该类产品多于2021年-2022年进行策略及业绩基准调整。我们选择业绩比较基准中偏股型基金指数权重占比超过80%的偏股型FOF基金作为分析样本。2022年-2023年，样本基金较高概率跑赢偏股型基金指数，但受累于股市行情的糟糕表现，产品绝对收益仍为负值；2024年不同样本基金表现分化，5只基金跑赢中证偏股型基金指数，中欧甄选和中欧汇选收益超10%，超额收益显著；2025年，股市行情走强，样本基金超额胜率大幅下滑，9只样本基金中仅有交银智选星光跑赢中证偏股型基金指数。

　　值得注意的是，部分主动量化团队也布局了相似定位的“偏股基金指数增强”主动量化基金，绩优产品稳定跑赢偏股基金指数，且超额收益显著高于偏股型FOF基金。2024年和2025年的牛市行情中，代表产品博道远航/博道久航/华安事件驱动超额收益分别为8.23%/8.49%/17.82%和2.11%/10.47%/7.69%，相较中证偏股基金指数的最大回撤偏离也基本控制在可接受范围内。出色的业绩表现吸引了市场资金，特别是机构投资者的关注，3只代表主动量化基金2025年末规模均超过30亿元，25H1机构投资者占比均超过60%；博道久航和华安事件驱动2025年规模增幅分别高达37.85亿元和43.50亿元。

　　我们认为，“偏股基金指数增强”主动量化基金的高超额收益弹性并非建立在放大风险敞口暴露的基础上，更多凭借量化手段对于偏股基金指数的持仓特征进行更为精细的模拟刻画，以及股票直投所能实现的对于组合行业配置及风险敞口更为精准的复现及控制。此外，高效量化选股模型及相对较高的换手频率，理论上可实现更为稳定的选股超额收益。相较偏股型FOF基金主投基金所面临的持仓标的特征不透明、换手频率低、交易成本高等劣势，市场资金用脚投票，偏好选择主动量化基金作为“偏股基金指数增强” 这一投资需求的产品形式载体。

　　随着ETF基金的快速发展，监管自上而下推动产品创新，首批五只ETF-FOF-LOF基金于2021年末2022年初先后问世。从产品名称来看，首批产品多以行业ETF作为主要投资标的，主打行业精选或行业轮动策略。2023年中，易方达、中欧等五家基金公司申报了第二批ETF-FOF-LOF基金，投资策略定位为大类资产配置，但未获得监管受理；2025年初以来，中欧、兴证全球、平安等多家基金公司先后申报发行了采用多资产策略的偏股型/偏债型ETF-FOF基金。

　　对比首批五只ETF-FOF-LOF基金的重仓标的，可以发现不同管理人的投资策略及择基偏好存在明显差异。工银睿智进取同时重仓持有A股、港股及类商品ETF标的（2025Q1/Q2重仓持有纳指ETF和黄金ETF），构建大类资产配置组合；富国智鑫行业精选、华夏优选配置和华夏行业配置集中持有A股宽基/行业主题/SmartBeta-ETF标的,或以沪深300ETF、A500ETF等宽基标的为基础，辅以行业主题标的构建核心-卫星投资组合，或是分散投资不同行业主题ETF标的构建行业轮动投资组合；国泰行业轮动持仓集中度极高，2025Q4重仓配置黄金股、旅游两大投资主题标的，侧面反映基金管理人对以上投资主题的主观看好。

　　2025年A股市场走出结构性上涨行情，工银睿智进取和国泰行业轮动2只基金跑赢中证800指数和普通偏股型FOF基金收益均值；后者全年收益高达54.65%，在全部87只可比普通偏股型FOF基金中排名第三，大幅跑赢偏股混合型基金指数，主要得益于基金管理人对于黄金股、稀土、港股创新药、电池等热门投资主题的精准判断及重仓轮动配置。但随着市场行情热点轮动的加速，基金管理人能否继续高胜率预判热门绩优主题，在中长期内稳定实现高收益回报，仍有待跟踪观察。

　　以上产品设计思路从基金的业绩比较基准即可看出。具体而言，中欧积极多元配置的业绩比较基准为“中证A500指数收益率×70%+中债新综合全价(总值)指数收益率×25%+沪金所AU99.99现货合约收益率×5%”，兴证全球盈丰多元配置的业绩比较基准为“中证A500指数收益率×60%+MSCI世界指数收益率×15%+中债综合 (全价)指数收益率×15%+恒生指数收益率×5%+沪金所AU99.99现货合约收益率×5%”。

　　我们对两只代表基金的业绩比较基准的历史业绩表现进行回测。2015年-2025年，中欧ETF-FOF内部基准/兴全ETF-FOF业绩基准年化收益分别为7.07%和6.65%，同期中证A500全收益指数年化收益5.85%；年化波动率12.60%和14.39%，区间最大回撤-28.71%和-33.60%，均优于中证A500全收益指数（21.66%/-47.90%），覆盖更多资产类型的中欧ETF-FOF内部基准历史业绩表现更优。

　　兴证全球盈丰多元配置2025Q4重仓持有沪深300ETF、中证A50ETF、中证A500ETF等A股核心宽基ETF（合计权重占比34.69%），较业绩基准所选A股资产中证A500指数存在小幅偏差，在保持大市值特征不变的情况下适度调高市值中枢；海外资产和债券资产方面，持有标普500ETF和短融ETF，相较业绩基准所选资产指数MSCI世界指数和中债综合 (全价)指数也均有一定区域或久期层面的偏离；港股资产方面，选择持有盈富基金（跟踪恒生指数的南向通ETF）而非恒生ETF，以赚取人民币汇率升值所提供的增厚收益。总结来说，兴全ETF-FOF的持仓标的选择较中欧ETF-FOF更为灵活，但组合资产配置结果及风险敞口暴露并未明显偏离业绩基准，旨在保持业绩基准风险收益特征不变的情况下适度增厚收益，我们认为产品本质为“低波动高Sharpe A股权益指数增强基金”。

　　实际组合管理时，2023年三季度以来，产品长期以中短债基金和货币市场基金作为重仓标的（2025Q4前十重仓中短债基金合计持仓占比60.68%），并结合对于债券行情走势的判断，在不同久期水平和券种配置结构的中短债基金之间进行灵活调整。产品2024年和2025年收益分别为2.14%和1.17%，最大回撤-0.19%和-0.12%，同期万得短期纯债型基金指数收益为3.03%/1.40%，最大回撤-0.36%/ -0.24%。

　　华夏聚丰稳健目标2024年四季度增持配置QDII债基，2025年初互认债基申购额度放开，基金积极配置互认债基，2025Q1前十大重仓标的全部为互认债基，合计持仓占比72.60%（2025Q4前十重仓中QDII债基/互认债基合计持仓占比53.93%）。根据基金2025年一季报披露信息，基金管理人认为“境内债券收益率持续下行，海外债券相对境内债券的收益率较高，虽有一定波动且面临汇率波动风险，但相对境内债券具有一定的替代性，组合未来仍将维持 较高比例的美债产品配置”；二季报披露信息“基于对市场的判断，组合在较高比例配置美债的基础上，适度增加了风险资产配置比例，小幅提升境内外权益和商品资产仓位，未来将通过多元资产配置形成资产之间的适度波动对冲以平滑组合波动”。产品2025年收益率为3.65%，最大回撤-2.18%，同期万得短期/中长期纯债型基金指数收益为1.40%/0.83%，最大回撤为-0.24%/-0.88%。

　　2018年之前，银行存款/理财、信托计划在刚性兑付的隐含条件下，可提供年化3%-8%的超高无风险收益，成为普通个人投资者及高净值投资者的投资首选。2018年之后，资管新规实施打破刚兑，加之宏观经济转型背景下无风险收益率持续下行（最新一年期定期存款利率0.95%，2026年1月末GC007收益率1.6050%），难以满足市场投资者需求，一级债基/二级债基/偏债混合型基金等公募固收+基金通过承担一定波动提供较高收益和Sharpe，获得了市场资金的关注，存款及理财资金转移带动产品规模增长。2019年-2021年，凭借牛市行情下权益端投资所带来的增厚收益，公募固收+基金整体规模连续三年大幅增长，从2018年末的5897.27亿元增至2021年末的2.48万亿元，增幅高达3.21倍。

　　2、产品设计时如何设置权益资产权重中枢/上限、目标收益、回撤上限、锁定持有期等产品参数。以前述招行“长盈计划”为例，“安稳盈（权益仓位上限15%）”、“安定盈（权益仓位上限25%）”、“安鑫盈（权益仓位上限40%）”三档产品均可归为绝对收益目标产品，入选产品的首发及持营成绩表现亮眼。但值得注意的是，“安鑫盈”入选产品富国盈和臻选3个月2025年中报披露持仓的权益资产仓位控制在20%以内（A股权益基金10.06%、商品基金6.27%），资产配置结果更接近“安定盈”产品的权益仓位目标，规模增长成绩更多说明市场资金对权益资产仓位在25%以下的低波目标多资产偏债FOF的认可，难以真实反映市场资金对权益资产仓位在40%上下的中高波目标多资产偏债FOF的需求。

　　与之相对，中高波目标多资产偏债FOF代表基金中泰天择稳健6个月2025年中报权益资产仓位为48.44%（股票4.44%、A股权益基金23.65%、海外权益基金3.36%、商品基金16.99%），2025年收益16.02%、最大回撤-3.06%、年化Sharpe达3.0862，在同期全部偏债型FOF基金中排名第一。产品2025年末规模5.45亿元，较2024年末规模增长4.88亿元，增幅远低于入选“长盈计划”的低波目标多资产偏债FOF基金。

　　3、机构投资者缺位导致产品目标客群较窄。2019年-2021年公募固收+基金规模的快速增长得益于个人和机构的共同投资。2021年末，一级债基/二级债基/偏债混合基金合计规模2.48万亿元，个人/机构合计持仓市值分别为1.17万亿元（占比47.08%）/1.31万亿元（占比52.92%），较2018年末分别增长0.86万亿元/1.03万亿元；其中一级债基/二级债基规模加权机构持有市值占比分别高达79.80%/67.67%，机构资金是以上两类产品规模增长的主要资金来源。

　　受限于以保险为代表的部分机构资金可投资产范围存在较为严格约束（不可投资海外股债、商品及衍生品等资产），加之双重收费、锁定持有期等问题，公募FOF基金的投资者以个人为绝对主导，机构持有市值占比极低。2025H1，偏债型/平衡型/偏股型FOF基金的规模加权机构持有市值占比仅为6.06%/16.91%/11.10%，“长盈计划”入选及备选产品机构占比均不超过4%，远低于各类固收+基金。机构资金的缺位极大限制了多资产策略偏债FOF的规模增长空间，加之低风险偏好个人投资者对于回撤及亏损极为敏感和厌恶，高度依赖个人资金极大削弱了偏债FOF的负债段稳定性（2022年-2023年熊市阶段，个人投资者占比高的偏债混合基金整体规模降幅明显高于机构投资者占比高的一级债基和二级债基）。

　　2025年财政部推出债券税收调整方案之前，公募基金长期享受税收优惠，产品投资国债、政金债、金融债所得利息收入和资本利得免征增值税或所得税，且产品向投资者分红免征所得税，吸引了银行、保险等机构投资者定制纯债型基金产品；部分保险机构存在负债端偿付资金需求或是会计报表优化需求，对于设置有定期/不定期分红机制的泛红利策略指数基金存在较强需求；部分中小银行因交易系统建设薄弱或缺乏交易资格等原因，当理财产品出现大额申赎时，会选择债券指数基金作为流动性管理工具，以规避交易效率低、摩擦成本高所导致的收益损耗。

　　2021年以来，以ETF基金为代表的被动指数型基金规模爆发式增长，2025年末全市场非货币ETF总规模5.85万亿元，较2020年末总规模8324.21亿元增长6.02倍，年化增速高达47.68%；与此同时，增强指数基金整体规模增长138.90%，从2020年末的1120.40亿元增至2025年末的2676.61亿元，同期主动权益基金整体规模下滑20.46%，从4.97万亿元降至3.95万亿元。以上两类产品通过跟踪宽基/行业主题/SmartBeta等不同类型指数，为投资者提供了获取特定资产或策略Beta收益的低成本投资工具；此外，ETF基金还具备有日内交易优势，增强指数基金则凭借基金管理人的主动管理提供了额外的Alpha收益。

　　我们认为，对于偏股型FOF而言，由于较高仓位配置于权益资产，天然具备较高波动回撤特征，多元资产配置所能带来的分散风险、降低波动效果相对有限，甚至会导致产品在A股牛市行情环境下的业绩弹性相对不足，难以满足高风险偏好投资者对于高业绩弹性的偏好需求。产品设计角度，多资产策略的更大价值在于通过配置不同区域市场或不同资产类别中特征属性相近的资产，丰富偏股型FOF基金的收益来源，提升产品相较对标A股主动/被动权益基金的盈利胜率及中长期业绩表现。

　　1、生息资产FOF基金。资产投资收益来源主要包括分红票息和资本利得，前者为稳定兑现的现金流，后者则存在兑现的不确定性，影响因素包括企业盈利变化及流动性或风险偏好驱动的估值波动。国内市场上的代表性生息资产包括债券和红利股，二者均具有高Sharpe特征，持有体验较佳，主要投资以上资产的泛红利策略指数基金和红利策略固收+基金均获得市场资金的关注。但考虑到债券收益率下行趋势，以及红利股资本利得波动所导致的阶段性回撤亏损，产品设计仍有提升空间。REITs基金、海外高股息/高现金流权益资产、备兑认购期权ETF（Covered Call ETF）等资产通过分配支付租金收益、股息分红、期权费等不同方式，同样可提供稳定现金流，配置投资以上生息资产的FOF基金在获得更丰富现金流来源的同时，还可借助多元资产配置的风险分散作用以及基金管理人在不同资产之间的轮动配置操作，理论上可实现优于简单泛红利策略指数基金/固收+基金的更佳业绩表现。

　　2、盈利资产FOF基金。不同国家由于资源禀赋和国际分工不同，各具备有国际竞争力强的优势行业及盈利能力强的高ROE上市公司，例如中国大陆的白酒/新能源产业、美国的科技/生物医药产业、中国台湾/韩国的电子产业、日本的商社产业、英法德等欧洲国家的金融/能源/制造/奢侈品产业等。以上全球优势行业中的龙头公司普遍具有强盈利能力及充沛的自由现金流，可贡献相对稳定的盈利回报和分红收益，中长期年化收益及Sharpe均表现出色，通过FOF基金进行全球配置投资可实现兼顾业绩弹性和较高风险调整收益的投资回报。

　　3、估值资产FOF基金。我们定义的估值资产是指投资收益主要受资产估值变动影响，缺乏稳定盈利及股息分红支撑的资产，既包括估值受未来盈利预期及风险偏好影响的资产，代表资产为科技或周期行业股票（A股科创创业、港股恒生科技、油气能化股票等），也包括受全球流动性影响的资产，代表资产为新兴市场股票及黄金、工业金属等大宗商品。以上资产波动性极高，中长期年化收益低于生息资产和盈利资产，但在估值提升阶段业绩弹性极强，理论上FOF基金管理人可通过在不同资产之间进行分散配置和轮动交易，平抑组合净值波动、提升风险调整后收益表现，但以上思路的实际操作难度较高，如能引入内嵌衍生品结构的资产工具（例，备兑认购期权ETF、反向ETF等），或有更大概率优化组合的风险表现。

　　受碍于国内可投资产工具的品类及额度均相对有限，短期内除生息资产FOF基金存在一定可行性外，盈利资产FOF和估值资产FOF布局可行性较低。但类似产品设计思路的主动QDII基金已有问世且业绩表现不俗，国富全球科技互联2019年-2025年累计收益333.64%（年化收益23.30%），南方全球精选（2024年四季度策略转型）2025年收益13.11%，最大回撤-9.00%，年化Sharpe1.6244。